任若恩：“将央行发行货币视为股权”是新宏观理论框架形成的第一步
近期中国金融四十人论坛微信公众号发表了全国政协副主席、中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元的文章《货币与去杠杆及国际化——伯南克的启示》（了解详情大力戳：陈元：“伯南克魔术”的启示）以及CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲和美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）合作的文章《从金融理论与国际实践两方面分析国家资本结构》（了解详情大力戳：央行能像发股票一样发货币吗？这个创新的经济学理论给你答案），引起了学界广泛关注。
陈元在文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中股权和债权比例失衡。要解决上述问题，应从根本上考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。
黄海洲和帕特里克·博尔顿通过一个新的经济学模型以分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立了一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。
具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀成本源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。在国家层面，其货币（股票）发行得越多，面临的破产风险就越小；其货币（股票)越被国际资本市场高估，越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。
随后，CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文在其文章中对“把货币看成权益而不是看成负债”这一观点进行了进一步阐发。他认为，把中央银行的货币看成负债，是来自微观层面上概念的借鉴，但是仔细看它的内涵肯定是比较勉强的。把它看成一种权益，相对来讲应该是更朴素、更自然的想法，因为它跟权益资本具有更多的类似性。（了解详情大力戳：高善文：我对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考）
对这一理论框架学界仍有诸多不解，今天，CF40微信公众号带来的是北京航空航天大学经济管理学院教授任若恩的最新文章。
对于“将央行发行货币视为股权”，他认为这是一个新宏观经济理论框架，这个理论框架能够把资本结构问题引到国家层面，直指信用风险背后的资本结构问题，这两者的结合是非常有意义。
任若恩指出，还有几个要思考的问题是：第一，在这个新的分析框架中是否需要考虑隐性债务问题。第二，货币政策往往基于短期视角，但财政政策涉及到长期问题，与社会保障体系有密切的联系，这样就需要考虑代际因素等。如果能在这个体系中加入财政政策的代际动态核算，会为这个体系引入新的视角。第三，对于中国债务问题，将来在用股权去对冲时，能否做一些宏观经济层面的信用风险的分析，特别是违约率，违约损失率的分析和计算？债务存量高不等于它将来会出问题，在没有信用风险的情况下发债是没有问题的。
新宏观理论框架形成的第一步
by 任若恩
近期CF40微信公众号发表了陈元主席的文章《货币与去杠杆及国际化——伯南克的启示》以及黄海洲先生和其合作者的文章《从金融理论与国际实践两方面分析国家资本结构》，引起了广泛关注。高善文先生的文章《我对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考》对于该理论框架中的一个重要问题，或许是可能最有争议的问题之一做了深入阐发。我有幸参加了有关的学术讨论，现根据当时的发言整理出以下一些看法。
我认为这个理论框架是一个新宏观经济理论框架，该理论的出发点可能是实践中的非传统货币政策--量化宽松政策。量化宽松政策从开始实施就导致巨大的争议。日本是世界上最先采取量化宽松政策（QE）的经济体，上世纪90年代我就关注过这个问题，很多国外学者也讨论过，最后得到的结论是，QE不是坏事。日本实施量化宽松政策的历史产生了两个结果。首先治理通货紧缩是一个非常困难的问题，并不像传统货币主义的想法那样简单—只要增发货币供应就可以奏效。其次量化宽松政策未必会导致通货膨胀，说明通货膨胀也不一定是货币现象，这也对于持有货币主义信念的人是一个冲击。这些现象的出现已经预示了后来货币主义思潮的衰落。
2008年美国开始推行QE政策，我实际是支持的。那时国际国内的学术界和货币政策制定者确实对此有很激烈的批评，认为中央银行简直是胡来，但我并不同意。上述日本出现的两个现象在美国和其他欧洲国家也出现了。这进一步导致人们逐渐远离货币主义的信念。
对于中国的货币政策也有类似的争议。一些研究者认为中国的货币发行是一只关在笼子里的一只老虎，会导致严重的通货膨胀。而我从来不认为中国央行货币超发，因为我只关注CPI这个指标，CPI没涨，我就不相信笼子里关着一只老虎。至于M2，包括M2和GDP的比例，以及它和世界其他国家有关货币指标水平的对比等，这些指标的分析对我来说都是没有说服力的。
现在提出的这个新的宏观经济理论框架，我认为对政策层面、理论层面的贡献都是非常大的，特别是这个理论框架能够把资本结构问题引到国家层面，直指信用风险背后的资本结构问题，这两者的结合是非常有意义。此外，这一理论框架还将货币政策、财政政策和国际金融结合起来，这是对经济学发展非常有远见的一个贡献。
在政策层面，我觉得这些思想可能比较容易被大家接受，但难在寻找实施的核心点。比如降杠杆的实施点应该是在哪呢？现在我国的高铁发展非常快，但是债务也不低，那怎么解决高铁杠杆呢？历史上，日本为了消化国铁债务，就把它做成几个公司，然后政府扶持解决部分债务。同时由政府财政筹集资金解决更大部分的债务。据我了解，过去中国也有券商做过类似大秦铁路这样的铁路公司证券化的研究。对于铁路这种具有公共性质的产品，可以用中央财政的方法接手其债务，通过在央行发货币等方式对冲其债务。所以，解决高铁债务的思路肯定是存在的，政策、手段也都是存在的，关键是怎么去组织实施。现在有了强有力的理论做支持，这些就应该都不是问题了。包括地方债，是在地方层面直接通过股权来稀释，还是将其转化为中央财政的债务，其中有很多是操作层面的问题。而上述理论框架的形成，可以在操作层面给予我们支持。
我觉得对中国来说，再维持至少五年甚至更长时间的6%—7%的经济增长是十分必要的。从现在的国际形势来看，美国是中国最强大的对手。哈佛学者阿利森（Allison）曾专门研究过去500年全世界16对世界第一大国和第二大国的争霸，其中12次争霸的结果是战争，4次争霸是非战争结果。中国如果能够维持住经济增长，我认为现在美国一些人士提出的所谓经济战或贸易战基本上不会有太大的影响。如果我们能把杠杆稀释一下，维持6%—7%的经济增长就不是问题了。
关于人民币升值的中长期趋势。我国的购买力平价在2011年国际比较中的结果是3.5左右。按照这些购买力平价的结果，中国已经是世界第一经济大国的位置。阿利森在文章里也提到，2014年中国就已经成为世界第一经济大国，国际上普遍也是这么认为的。那么观察汇率与购买力平价之间的关系可以发现，凡是快速发展的国家，其本币必定是一个长期升值的趋势，今天这个新的理论框架也给出了解释，即货币内在价值和市场交易价格之间趋近是很正常的。购买力平价是空间上两个国家的价格比率。其对偶就是一个国家时间上两个时点的价格比率，即通常我们使用的价格指数。因此可以将购买力平价看作货币内在价值的代表，可以计算偏差指数（deviation index，DI），DI在发展中国家通常是3左右，而发达国家两者基本上相等，也就是1。我国货币真实价值和市场价格趋近很正常，因为经济增长快，导致劳动生产率增长快。
最后还有几个问题。第一，现在我们谈的都是显性债务，但在这个新的分析框架中是否需要考虑隐性债务问题。考虑这个问题的难度在于一个国家隐性债务到底是多少，每个学者的计算结果都不同。比如我看过美国四五个学者的计算，美国的隐性债务规模从70万亿到200万亿不等，区间差距很大。但是不计算隐性债务又是不行的，到底该如何计算，如何考虑？
第二，我们对于货币政策等货币金融方面的考虑，更多是基于短期视角，但财政政策涉及到长期问题，与社会保障体系有密切的联系，这样就需要考虑代际因素等。如果能在这个体系中加入财政政策的代际动态核算，我觉得会为这个体系引入新的视角。
最后一个问题是关于中国财政债务的分析。这个体系说明债务存量与GDP的比例不是一个科学的方法，那么对于中国债务问题，将来我们在用股权去对冲时，能否做一些宏观经济层面的信用风险的分析，特别是违约率，违约损失率的分析和计算？债务存量高不等于它将来会出问题，在没有信用风险的情况下发债是没有问题的。
在这个理论框架下也有一些衍生的问题值得讨论。可以看出，一个货币在中长期是否会升值或贬值取决于宏观基本面，但短期并不是。罗格夫（Rogoff）等人1983年有篇文章指出，在短期名义汇率波动当中根本看不到宏观经济的因素，这几乎否定了根据宏观经济因素预测名义汇率波动的可能性。
随之而来的是汇率机制问题。亚洲金融危机之后也曾争论过汇率机制问题，当年费舍尔(Fischer）有一篇文章表达了“两极”的观点，一极是完全浮动汇率，另一极是完全固定汇率，对于一些中间状态的汇率制度，如管理浮动汇率制度则持反对态度。我对此观点有所保留，我不认为中国现在一定要走向完全浮动汇率制度，这也是我很多年的一个看法。每个国家在不同时期可能适用一个特定的汇率机制，中国现在显然不是完全固定汇率，而且固定汇率在大国当中也很少见，但是让人民币现在走向完全浮动，我认为条件也不完全具备，也未必有这个必要。
所以我认为，把上述问题和新提出的理论框架结合起来，可能会有更多理论上的突破。
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